企业资本结构的选择非常重要，它不仅影响到企业的融资成本和市场价值，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。当前国企资本的重组与资本结构的改革已是大势所趋，它将直接规定证券市场的战略地位和发展空间。那么，资本结构与企业治理结构到底是什么关系？中国国企资本结构的出路何在？为此，本刊记者访问了北京大学中国经济研究中心的张维迎博士。

张维迎博士纵谈资本结构与国企重组
■本刊记者 ■张维迎博士
资本结构和企业破产的理论
■张老师，目前资本结构已成为我国经济学界一个热门话题，它将在某种程度上，为国有企业的改革方向与操作方式奠定理论基础。证券界对此也非常关注，因为企业资本结构的选择，将直接影响到证券市场的战略地位和发展空间。您能介绍一下有关资本结构的基本理论吗?
■我这里要谈的理论基本上都是建立在西方市场经济基础上的理论，由于这个原因，这些理论未必十分适合中国的情况，但可以作为我们讨论中国问题的一个背景。（附：关于资本结构的理论）不存在交易成本和税收，资本结构的选择同企业的价值无关。这一强有力的结论得到斯蒂格里兹的进一步加强，后者证明，只要融资政策不改变投资机会集合，即使在存在风险债务（破产）和个人借款受限制的情况下，资本结构仍与企业的价值无关。这一无关命题（irrelevance theorem）促使经济学家们去探讨资本结构的决定因素。许多经济学家沿着m-m模型开辟的道路作出许多创造性的贡献。
首先引起注意的当然是m-m模型中的新古典假设与现实不符。在现实市场中，不仅有交易成本存在，而且有各种各样的政府干预限制着资本市场的自由进入，有政府的税收政策扭曲着资本价格（比如，债务利息在税前支付，而股息在税后支付），资本结构不可能是无关紧要的。在有关资本结构的决定因素方面，最重要的成果是由詹森（jensen）和麦林（meckling）(1976)开创的关于资本结构的契约理论。m-m模型假定不同融资方式的区别仅在于其对收入流的索取权不同（如债权人取得固定利息，股东取得剩余收入），企业的收入流本身是外生于资本结构选择的。现代契约理论表明，资本结构的选择至少通过如下三个渠道影响企业的市场价值。首先，资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。譬如说，当内部股东（经营者）持有的股份降低时，其工作努力程度就会降低而其在职消费就会增加，原因是：一方面，努力的成本全部落在自己头上而努力的收益却有更大比例归于他人；另一方面，在职消费的全部好处由自己享有而消费的成本却有更大比例由他人负担。其次，一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解。后者往往是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。这样，融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。最后，资本结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配：经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强；这样，由于经营者对控制权本身的偏好（而且这种偏好未必与其经营能力相关，且难以市场化），资本结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。在现代资本结构理论文献中，上述三因素分别被概括为“激励理论”、“信息传递理论”和“控制权理论”。这三类模型的共同特点是，都把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值的。
经济学家和金融理论专家不仅提出了有关资本结构决定因素的各种理论，而且使用大量经验数据验证这些理论。现实中的资本结构是众多因素共同作用的结果，其中有些互相加强，有些互相抵消，要在经验研究中区别出哪些因素更为重要不是一件容易的事情。可以肯定的是，一个企业的资本结构至少受到如下三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境（如金融市场的发育状况），二是该企业所在行业的行业特征（如市场需求的稳定性，有形资产的比例），三是该企业自身的特点（如规模大小，经营者的能力）。经验表明，不仅不同国家的企业资本结构不同（如日本企业的负债率显著高于欧美企业），同一国家内不同行业的企业资本结构不同，而且同一国家同一行业内的不同企业的资本结构也很不相同。考察一个具体企业的资本结构时，上述三方面的因素都必须考虑进去，抽象地谈论企业的最优资本结构是没有意义的。
资料来源：张维迎：《公司融资结构的契约理论：一个综述》，《改革》1995年第4期。
在市场经济中，一个企业家要把企业搞大，至少必须使两部分人满意，一是买东西的人，称为顾客，二是出钱的人，称为投资者。但这两部分人之间有很大的区别，顾客是“不见兔子不撒鹰”，就是说，只有当你以合适的价格拿出令他们满意的产品时，他们才会把钱掏出来。而投资者在把钱掏出来的时候，他们得到什么呢?什么也没有，只是一纸允诺。这种允诺能否兑现，还是个未知数，因为从作出允诺到兑现允诺有一个时间差，这期间，有许多不确定的事情会发生，市场情况在变化，你的行为也在变化，那些当初认为能赚钱的投资项目也许会失败，而失败本身很大程度上依赖于你的主观努力。比如说，你是不是象当初允诺的那样兢兢业业地工作，因为你的所作所为不可能明明白白地写在合同里，投资者就要求对你的行为有一定的监督权和控制权，这种监督和控制权包括当你不能兑现允诺时投资者直接接管企业的权力，因此，投资者与企业之间的关心涉及到所有权问题，而不是简单的市场交易关系。
企业把钱从顾客口袋里拿出来的过程称为“销售”，而把钱从投资者口袋里拿出来的过程称为“融资”。如同为了取悦顾客企业家生产出各种各样的商品一样，为了取悦投资者，企业家发明了各种各样的融资工具。典型的融资工具有两类，一是股票，二是债券，二者的区别在于收益索取权和控制权的不同，股票拥有者享有的是剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权，债券拥人者享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。由于这个原因，股东被称为企业所有者，而债权人不被称为所有者。但这个区别不应过分夸大。准确地讲，股东与债权人的区别在于他们各自享有所有权的阶段不同：股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。
企业融资的一个核心问题是股票融资和债券融资之间的选择，二者在总资本中的比例就是所谓的“资本结构问题”。在一个给定的时点上，资本结构就是企业资产负债表右边不同项目的比率，包括总股本与总负债的比率，不同股东持有的股本的比率，不同债务之间的比率，等等。一般将总负债占总资产的比率称为企业负债率。企业资产负债表上的负债率既是企业过去融资的结果，也是影响企业未来融资的一个重要变量。
资本结构的选择非常重要，因为它不仅影响企业的融资成本，企业的市场价值(特别是上市公司的市场价值)，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。观察表明，不同国家企业的资本结构是不同的，同一国家不同行业的资本结构也不同，甚至同一国家同一行业不同企业的资本结构差别也很大，那么，究竟什么因素决定资本结构的选择呢?
西方经济学50年代有一种被称为“新古典”的资本结构理论，这种理论认为，在一个完善的资本市场中，资本结构是无关紧要的，它既不影响资本成本，也不影响企业的市场价值 (modigliani,f.和m.miller 1958)。现实中的资本市场当然不可能是完善的，这种不完善不仅来自政府政策(如税收政策)导致的扭曲，而且更主要的是来自信息的不完全。现代企业理论的研究证明，至少由于以下三个原因，资本结构是重要的：第一，资本结构通过影响经营者的积极性影响企业的实际价值；第二，资本结构通过向投资者传递企业内部信息影响企业的市场价值；第三，资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。
■从目前来看，最有现实意义、也最为国人关注的是资本结构与企业治理结构之间的关系。您能着重谈谈第三点吗?
■企业在发行股票与债券之间的选择，就是决定控制权在何时由股东转移给债权人。控制权在股东与债权人之间的转化点也就是企业的破产点，从这个意义上讲，企业资本结构的选择也就是企业破产概率的选择。有两种极端的情况：如果企业选择百分之百的股票融资，就没有任何破产的可能性；另一方面，如果企业选择百分之百的债券融资，则时时刻刻处于破产的边沿。当然，从本质上讲，百分之百的债券融资等价于百分之百的股票融资，因为债权人变成实际上的剩余索取者和控制者。
控制权在股东与债权人之间的分配对经理人员有重要意义，因为股东的控制方式与债权人有很大的不同。股东的控制方式有两种，一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，称为“用手投票”的控制；二是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制，称为用脚投票的方式。到底用手投票还是用脚投票，与股东的结构和资本市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发达，用手投票就较为有效；相反，如果股东比较分散，资本市场比较发达，用脚投票就更有效率，这一点可以解释为什么在德国和日本用手投票比较流行，而在美国和英国，用脚投票的情况更为普遍；也可以解释为什么上市公司和非上市公司的股东采取不同的控制方式。
债权人在企业破产时的控制方式也有两种。一种是清算(liquidation)，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况。如果所有者愿意，企业没有破产也可以清算。清算的结果是经营者没有饭碗了。第二种是对破产企业进行重组，即由股东、债权人和经营者进行商量，提出方案，如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组涉及到债权人同意免除一部分债务和利息，“债转股”，延长偿还期，注入新的资金等，也可能涉及到更换经营者。由于这个原因，企业破产对经营者是一件很敏感的事。
清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权人比较集中，每个债权人持有的债权比较大，重组的可能性就大，因为大的债权人清算后的损失大；而债权人较集中时达成重组协议的可能性也大。日本和德国的情况就如此。相反，如果债权人比较分散，每个债权人持有的债权相对较小，重组的成本就高，清算的可能性就大。英国和美国的情况就如此。
尽管相当一部分破产问题是由股东、债权人和经营者商量私了的，每个国家都有破产法。那么，为什么需要破产法呢?这是因为，下列一些矛盾常常是无法通过当事人的自愿协商解决的。这些矛盾包括：(1)股东与债权人之间的矛盾。企业清算后，股东是最后一个索取者，通常得不到什么。由于这个原因，股东即使在企业该清算的时候也不愿意清算，而希望企业继续运营，以便有机会得到点什么。而债权人由于有优先索取权，可能更倾向于清算，如果清算更有利于使他们的利益得到兑现的话，尽管从效率的角度看，重组也许是更好的选择。(2)债权人之间的矛盾，特别是有保障的债权人与无保障的债权人之间的矛盾。一般来说，整体出卖企业比拆开卖更为有效，但有保障的债权人关心的只是自己的债权，如果卖掉抵押品能使自己不受损失，他们宁愿卖掉这些抵押品，即使这些抵押品对现有企业的价值更大。另外，债务合同法规定“先来者先得”，如果没有统一
的破产程度，就会出现债权人抢先占有破产企业资产的情况，从而导致资产价值的损失。(3)股东、债权人和经营者、工人、甚至顾客的矛盾。经营者不想让企业破产是显然的，但不想让企业破产的还有工人，甚至顾客。企业清算后，工人要重找工作，要忍受失业的痛苦。顾客不愿意企业被清算，因为那样的话，他们买的产品的保险权利就无法兑现，零部件和配件的供应就会中断。由于这些矛盾相互交织，完全用市场协商的办法交易成本也许太高。破产法就是为解决这些矛盾提供的法律一种程序。当然，如果当事人能协商解决他们之间的矛盾，他们也就没有必要求助于破产法规定的法律程序。就是说，破产的法律程序是选择性的，而不是强制性。这就如同离婚一样，只有当当事人无法用协商的办法解决他们之间的问题时，才需要法院的裁决。
西方国家的破产法大致可以分为两类：一类是美国式的破产法，另一类是英国式的破产法。美国式的破产法主要是指“第十一章破产法”，这种破产法过多地偏袒了债务人的利益，常常把一些该清算的破产企业重组了；而英国的破产法则过多地偏袒了债权人的利益，把一些本该重组的企业清算了，现在各国都在讨论破产法的修改问题。理论上讲，一个最优的破产法应该达到两个目的，一是硬化债务合同的约束力，防止经营者和股东的道德风险和逆向选择行为；二是为破产企业找到最有效率的安排，防止把本该重组的企业清算了或把本该清算的企业重组了，达到这两个目的的核心问题是如何在不同当事人之间分配与破产有关的权力。
应该指出的是，尽管从理论上讲，破产是指企业负债超过企业资产的情况，在实际中，破产是由债务人无法偿还债务引起的。(当企业没有被清算时，我们怎么能知道企业的资产价值呢?)对企业来说，重要的不仅是负债总水平，而且还有个债务结构问题。即使总的负债水平并不高，但如果短期负债的比例过大，也会导致财务危机。
中国国有企业资本结构存在的问题
■目前我国学术界对于资本结构理论的关注，主要是因为国有企业资本结构严重的不合理，已成为转换企业经营机制、进一步发展经济与深化改革的重大障碍。一般说来，当前国企负债率过高，已成为共识。至于如何改变现有的资本结构，引进新的投资主体，则众说纷纭。您对中国国企资本结构的看法如何呢?
■中国国有企业的资本结构存在两个主要问题，一是负债比例过高；二是投资主体错位。
据国家经贸委和国有资产管理局等部门统计，国有企业平均的负债率1994年在70%以上，1995年可能达到80%以上。美国和英国的企业负债率一般在35-45%之间，德国60%左右，日本由高速增长时期的70%降低到现在的60%左右（附：西方主要国家全部行业平均负债率）。当然，由于债务形成的机制不同，这种简单的数字比较是不说明问题的。在市场经济中，无论股东融资还是债券融资，都是投资者自由选择的结果。在这种情况下，一个企业的负债率高可能是效益好的表现，而不是财务危机的征兆，因为如果企业效益不好，就不会有债权人愿意借钱给它，经营者也不敢借那么多钱。中国的情况就不同了，一方面，企业不是真正的债权人，经理和“股东”并不为企业的负债承担责任；另一方面，银行也不是真正的投资者，没有人为银行的投资失误负责，银行给什么企业贷款不给什么企业贷款，常常不是出于投资者的考虑，而是由政府决定的。从这个意义上讲，银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。不同的是，当政府以贷款的形式而不是财政拨款的形式向企业投资时，企业原来的自有资本变成了“借入资本”，“利润”变成了“财务成本”，背上了沉重的债务负担，正常的经营活动难以进行。